日信證券：風(fēng)險尚待釋放 筑底仍將繼續(xù)

    縮量震蕩反映了市場在前期低點附近遇到了一定的技術(shù)性支撐，不過目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢可能仍是行情向上的重要壓制，外圍市場波動可能會加速恐慌心理的釋放。短期來看，連續(xù)下跌后的市場有一定修復(fù)性反彈要求，但行情真正企穩(wěn)需要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、通脹走勢明朗以及外圍市場風(fēng)險的徹底釋放。

    行情主導(dǎo)因素發(fā)生改變

    很長一段時間以來，通脹走勢是主導(dǎo)A股市場演變的核心變量，但在通脹壓力有所弱化的情況下，市場關(guān)注的重點正悄然轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化上。也就是說，主導(dǎo)未來市場的核心因素正在從對通脹的擔(dān)憂轉(zhuǎn)變?yōu)閷?jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，這是目前行情持續(xù)走弱難以獲得支撐的根本原因。

    至少今年上半年，通脹都一直是主導(dǎo)A股市場演變的核心變量，“通脹高企—政策收縮—經(jīng)濟(jì)下滑”成為市場下跌的重要邏輯。目前來看，農(nóng)產(chǎn)品輪漲高峰已經(jīng)到來，基數(shù)效應(yīng)將快速歸零，CPI讀數(shù)可能難以再創(chuàng)新高。雖然居民通脹預(yù)期依舊較強(qiáng)，雖然CPI很難回歸到絕對低位，但CPI讀數(shù)不再沖高，意味著其對政策的壓力也在減輕。貨幣政策需要維持一定的緊縮力度，控制通脹預(yù)期依然有必要，但物價問題已經(jīng)不是政策調(diào)控中最為棘手的問題，其對行情的影響力也將明顯減弱。

    經(jīng)濟(jì)因素對于行情的影響力快速提升。受緊縮政策的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自二季度開始出現(xiàn)下滑趨勢，市場也在二季度走出了估值、盈利雙重收縮的大幅下跌行情。目前通脹壓力最高峰已經(jīng)度過，但經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢仍在進(jìn)一步顯現(xiàn)。8月份貨幣、投資、工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量等數(shù)據(jù)維持減速趨勢，代表工業(yè)生產(chǎn)部門的石油加工、化纖、鋼鐵、機(jī)械等行業(yè)都出現(xiàn)了大幅度下滑，機(jī)械行業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比跌幅超過6個百分點，緩沖下滑趨勢的主要是部分下游消費品。參考?xì)v史同期數(shù)據(jù)，今年8月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢并不樂觀，而前期PMI數(shù)據(jù)中新出口訂單、新訂單的回落，預(yù)示著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期難以改變慣性下滑的趨勢。

    需要說明的是，8月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)增幅雙雙超預(yù)期，進(jìn)口值創(chuàng)下歷史新高，這似乎顯示國內(nèi)需求依然強(qiáng)勁。不過有研究結(jié)果指出，我國進(jìn)口月度數(shù)據(jù)波動一般滯后于國內(nèi)需求大約兩個月左右時間，8月份進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅回升反映的是6月份國內(nèi)需求的反彈，這與此前公布的6月份工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比大幅回升1.4個百分點相互印證。在外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、國內(nèi)同步數(shù)據(jù)明顯走弱的背景下，未來外貿(mào)數(shù)據(jù)難以維持強(qiáng)勢。

    內(nèi)外環(huán)境均未明朗

    近期市場在外圍市場大跌的背景中并未再創(chuàng)新低，而是顯示了一定的反彈向上跡象，整體來看，目前內(nèi)外部環(huán)境并不有利于市場完成筑底向上的過程。

    從市場內(nèi)部因素來看，依舊高位的通脹預(yù)期限制了政策調(diào)控松動的空間，也推后了市場扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期、進(jìn)入修復(fù)性上漲階段的時間點，行情整體偏弱格局難以徹底改變。同時，緊縮環(huán)境下的資金困境繼續(xù)對市場形成考驗。銀行間市場方面，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、國慶長假現(xiàn)金流出、9月末到期資金減少等，意味著9月后半月銀行間市場將再次進(jìn)入流動性緊張局面。而代表實體經(jīng)濟(jì)流動性水平的票據(jù)直接貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再次突破歷史最高水平，實體經(jīng)濟(jì)依然面臨嚴(yán)酷的流動性緊張局面，這對經(jīng)濟(jì)預(yù)期和股市資金供應(yīng)都是負(fù)面信息。

    市場外部，歐洲債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，希臘1年期國債收益率突破100%后仍然沒有下行跡象，市場對希臘償還債務(wù)的信心已經(jīng)跌至冰點。而債務(wù)危機(jī)的影響還在通過金融市場，不斷從希臘、冰島、愛爾蘭等小國向西班牙、意大利甚至德國、法國擴(kuò)散。美國方面，疲弱的就業(yè)市場迫使奧巴馬政府提前透露了一項4470億美元的刺激計劃，遠(yuǎn)超此前市場預(yù)期的3000億美元規(guī)模。但投資者對新的刺激計劃沒有多少信心，市場一方面對資金來源存疑，另一方面更加劇了對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”風(fēng)險仍然較大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股票市場很難在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中走出獨立行情。

    縮量震蕩格局難改

    目前來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不完全悲觀，而權(quán)重股整體估值又偏低，故市場具備了一定抵御外部沖擊的能力，連續(xù)下跌后的市場有一定的超跌反彈要求，但行情制約因素依然較多，縮量震蕩仍是未來市場運(yùn)行的主基調(diào)。

    從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策調(diào)控、通脹走勢的變化關(guān)系來看，市場并沒有完成筑底向上的過程。不過在經(jīng)濟(jì)延續(xù)調(diào)整向下趨勢的同時，我們也注意到8月份數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定程度上需求面向好的信號，如新開工項目反彈，乘用車銷售環(huán)比回升，消費數(shù)據(jù)穩(wěn)定等，據(jù)此，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)劇烈調(diào)整的風(fēng)險有限。相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得權(quán)重股估值形成一定支撐，以滬深300指數(shù)測算，當(dāng)前該指數(shù)市盈率水平低于2319點、1664點，堪比歷史重要低點水平。不過需要指出，剔除金融石化股的市場估值仍在歷史中值，并沒有絕對的估值優(yōu)勢。

    而由于市場企穩(wěn)走強(qiáng)的信號還沒有出現(xiàn)，我們繼續(xù)維持必要的謹(jǐn)慎態(tài)度。不過權(quán)重較大的個股，因其較低的估值，在市場快速下跌后也存在短線活躍的機(jī)會，短期市場或有一定修復(fù)性反彈的操作機(jī)會，但行情中期向上啟動的條件還不充分。未來市場可能繼續(xù)低位震蕩，縮量調(diào)整，以時間換空間的方式完成底部區(qū)域的構(gòu)筑過程。(日信證券 徐海洋)